나는 당신이 주식 공부를 시작했으면 좋겠습니다 - 이효석 -

 

나는 당신이 주식 공부를 시작했으면 좋겠습니다 - 이효석 -

 

'미스터 마켓'의 생각을 읽어라.

주식시장의 고평가 논란에서 빠지지 않는것이 별명 '버핏 지수'로 알려진 국내총생산 대비 시가총액이다. '버핏지수'는 오랫동안 주식시장의 고평가 여부를 판단하는 지표로 활용됐지만 몇 가지 한계가 있다. 우선 시가총액은 '상장된 기업 가치의 합'이고 GDP는 정부, 가계, 기업의 부를 더한 값이다. 따라서 GDP 대비 시가총액의 값이 커진다는것은 정부, 가계, 기업중에서 기업의 가치가 커지고 있다는 의미이다. 그런데 미국 기업은 이미 미국이 아닌 다른 국가에서도 돈을 벌고 있기때문에 미국의 GDP로 나누는것이 의미가 없을 수도 있다. 또한 무형자산의 중요성은 계속 커지는데 GDP는무형자산을 제대로 평가하지 못하는 한계도 있다.

투자를 하는 데 있어 기업의 현재 상황을 가장 잘 나타내주는 지표는 재무제표이다. 재무제표는 여전히 기업의 실질가치를 설명하는 가장 유용한 툴이지만, 무형자산과 좌초자산이라는 개념이 등장 하면서 큰 도전을 받고 있다. 플랫폼, 연구개발, 브랜드 가치 등 무형자산은 기업의 가치를 결정하는데 더 중요해지고 있지만 재무제표에는 제대로 반영되지 못하고 있다. 탄소중립으로 가는 과정에서 언제든 좌초될 수 있다는 의미의 좌초자산 역시 어떻게 평가해야 할지 정립 되지 않았지만 결국 반영 되어야만 하는 중요한 요소이다. 시간이 흘러 보이지 않는 세상이 현실이 되고 보이는 세상이 되어 누구나 무형자산과 좌초자산을 평가할 수 있는 때가 되면, 기회는 이미 사라져버리고 없다.

이처럼 보이지 않는 세상에서 투자란 나침반 없이 항해하는 것처럼 어려운 일이다. 하지만 투자환경의 변화를 인정하고, 배우려는 자세를 갖추면 성공의 확률을 높일 수 있다.

 

오픈북 테스트가 된 투자환경

최근 인공지능까지 금융시장에 들어오면서 글로벌 투자자들은 위성을 통해 얻은 정보까지 활용해서 더 정확하고 빠른 정보를 얻기 시작했다. 내가 새롭게 얻은 정보는 이미 모두가 아는 정보의 가능성이 높아졌다는 뜻이고 이는 곳 그 정보가 이미 주식가격에 반영되어 있을 가능성이 크다는 의미다.

오픈북 테스트를 잘 보기 위해서는 전체적인 맥락(큰 그림 혹은 메가트렌드)를 이해해야 한다. 장기적인 흐름을 예측하거나 정보의 우위를 통해서 돈을 버는 전략은 이제 지속가능하지 않을 뿐 아니라 점점 더 어려워질 것이다. 중장기적으로 이어질 수 있는 메가트랜드를 찾는 인사이트가 더 중요해 졌다는 이야기다. 이것이 1~2년 후가 아니라 더 먼 미래를 내다 봐야 하는 이유이다.

애널리스트의 한계, 세 가지 편향

1.매수 위주 편향성 : 낙관 편향

-애널리스트의 입장에서 매도 의견을 냈을 때 감수해야 하는 사회적 비난이라는 피해에 비해 주가 하락을 맞췄을 때 얻을 수 있는 실익은 제한적이다. 이런 상황이 바뀌지 않는다면 굳이 무리해서 매도 의견을 내는 애널리스트는 없을 것이다.

2.과거 지향 편향성 : 닻 내림 효과

-일반적으로 애널리스트가 미래를 예측하기 위해서 가장 먼저 사용하는 데이터가 '과거'이다. 그 결과 안타깝게도 애널리스트의 예측은 미래를 선행 하는것이 아니라 오히려 실제를 후행하는 경우가 많다. 그러므로 애널리스트의 전망치는 그만큼 불안정하고 부정확 할수밖에 없다는 사실을 인정하는 것에서부터 시작해야 한다. 애널리스트의 추정치도 기존의 전망치를 기준으로 일정 범위내에서만 움직일 가능성이 높기 때문에 후행적일 수밖에 없다는 것이다.

3.쉬운 길 편향성 : '빨리'가 최고라는 생각

​애널리스트들이 갖는 '쉬운 길 편향성'이란 쉽게 얻을 수 있는 정보를 투자자들에게 빨리 전달하는 방식으로 인정받고 싶어하는 욕구를 의미한다. 문제는 4차 산업혁명 시대로 가는 과정에서 투자 환경도 크게 바뀌었다는 점이다. 그래서 예전보다 애널리스트가 '더 빨리'를 통해서 부가가치를 제공하는 일이 어려워졌다.

 

통화량이 증가하는 근본적인 이유

디레버리징 시대에 나타나는 여러가지 현상(소비 축소, 대출상환 압력 상승, 자산 가격 하락)은 모두 디플레이션을 만드는 요인들이다. 반면 중앙은행이 돈을 푸는 행위는 인플레이션을 일으킨다. 경제는 지나친 디플레이션도 지나친 인플레이션도 좋지 않기 때문에 균형을 맞추는것이 중요하다. 여기서 중앙은행이 문제(돈을 너무 많이 찍어 내 물가가 과도하게 상승하는 등)가 생기지 않는 범위에서 자산 가격 하락을 막아준다면 디레버리징도 아름답게 끝날 수 있다. 레이 달리오는 이를 '아름다운 디레버리징'이라고 표현한 것이다. 결국 통화량이 늘어날 수밖에 없는 근본적인 이유는 '경제가 안 좋아지면서 나타나는 여러가지 악순환의 고리를 끊어 내고, 고통스러운 디레버리징을 조금이라도 더 아름답게 만들기 위해서'라고 할 수 있다.

 

디플레이션, 성공적인 투자를 위한 기본 개념

​연준의 평균물가목표제의 변화 요인 두 가지

첫째, 고용 관련 기준을 '괴리'에서 '미달'로 바꾸었다.

둘째, 물가와 관련된 전략을 ''장기적으로 2%를 달성하겠다.''에서 ''장기간에 걸쳐 평균 2% 물가를 달성하겠다.''로 수정했다.

지금 세계경제는 인플레이션이 나타나기 매우 어려운 상황이다. 그리고 이는 구조적인 요인에서 비롯됐다. 뒤집어 이야기하면 그만큼 디플레이션 압력이 크다는 것을 의미하기도 한다.

인플레이션과 디플레이션에 대한 논란은 현재 매우 뜨거운 상황이다. 뭐가 됐든 투자의 관점에서 가장 중요한 포인트는 '결론이 날 때까지 시간이 많이 걸린다'는 것이다. 그렇게 생각하는 이유는 서머스와 블랑샤르가 이야기했듯이 인플레이션을 유발하는 힘도 세지만 그만큼 디플레이션을 유발하는 힘도 만만치 않기 때문이다.

두 종류의 인플레이션

화폐가치 하락이 인플레이션으로 바로 이어지지 않고 서로 다른 결과를 가져오기도 한다. 제품의 개수가 통화량이 늘어나는 만큼 늘거나 수요가 그만큼 감소할 경우, 화폐 가치가 하락하더라도 제품가격은 상승하지 않을 수 있다. 반면, 개수가 한정적이고 수요가 있는 자산의 경우에는 화폐가치의 하락을 그대로 반영할 가능성이 크다. 이렇게 인플레이션 없이 자산 가격만 상승하는 부작용은 2008년 금융위기 이후 지속적으로 제기된 문제이기도 하다.

자산 가격 상승 vs 물건 가격 상승

앞서 통화량의 증가는 화폐가치 하락을 의미한다고 했다. 이를 시소에 비유해 보면 시소의 왼쪽 부분에 통화량 증가는 코끼리가 꽝 하고 떨어지는거다. 그럼 반대쪽에 있는 코끼리가 하늘로 올라가는 것이다. 통화량이 늘어난다고에서 늘어나는 자산이 아니라면 화폐가치의 하락을 반영하면서 자산가격은 크게 상승할 수 있다. 반대로 물건 가격은 무게가 훨씬 많이 나가는 코끼리에 비유 할 수 있다. 왼쪽 코끼리(통화량 증가)가 꽝 하고 떨어지더라도 오른쪽 코끼리가 너무 무거워서 위로 올라가지 못하는 상황이라는 것이다. 오른쪽 코끼리가 무거워진 이유가 뒤에서 설명할 '디플레이션의 무게'라고 할 수 있다.

 

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디플레이션 유발자들

​통화량이 증가하면 낮은 금리가 유지되는데, 저금리가 지속되면 유니콘과 좀비 기업이 생긴다. 겉으로 보기에 정반대인 두 그룹은 아이러니하게도 똑같이 디플레이션을 발생시킨다. 또한 통화량이 증가하면 양극화가 심화되는 문제도 생긴다. 결과적으로 통화량이 증가하는 과정에서 생긴 부작용은 또다시 디플레이션을 유발 하는데, 이는 통화량을 늘려야 한다는 논리로 활용될 수 있다. 이러한 흐름을 '디플레이션의 악순환'이라고 이야기 한다.

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디플레이션의 악순환 1.좀비 기업

좀비 기업은 이자 부담 능력이 낮고 부채비율이 높아 사업을 영위 하기 어려움에도 불구하고 낮은 이자율로 신용을 조달 하고 있는 기업을 의미한다. 쉽게 말하면 이자를 내지 못해서 진작 망했어야 할 기업인데 금리가 낮으니 어떻게든 이자는 내면서 좀비처럼 죽지 않고 버티는 회사를 말한다. 이러한 좀비 기업의 증가는 디플레이션 압력을 키운다.

디플레이션의 악순환 2.유니콘 기업

유니콘 기업은 기업 가치가 10억달러(약 1조원)이상인 스타트업을 전설속의 동물 유니콘에 비유하면 생겨난 말인데, 이들 기업은 대부분 파괴적 혁신 기업인 경우가 많다. 그런데 아이러니하게도 이러한 파괴적 혁신 기업들이 '디플레이션'을 만들어 낸다.(ex.쿠팡과 테슬라)

​유니콘 vs  좀비 기업

​차이점 세가지.

첫째, 좀비 기업은 공장과 설비와 같은 유형자산을 많이 가지고 있는 반면, 유니콘은 플랫폼이나 소프트웨어 등 무형자산을 많이 가지고 있다.

​둘째, 자금조달 방법. 좀비 기업은 대부분 대출로 돈을 빌리지만 무형자산이 많은 유니콘은 주식시장에서 자금을 조달 한다.(IPO, 유상증자 등)

셋째, 돈을 빌려준 주체가 다르기때문에 이들이 추구하는 경영 방식도 달라진다. 유니콘은 추가로 자금을 받기 위해서는 끊임없이 성장해야 한다. 반면, 좀비 기업은 대출과 이자 상환이 우선이기때문에 성장을 추구하기보다는 안정을 추구하게 된다.

공통점 세가지.

​첫째, 돈을 벌지 않는다. 유니콘은 미래 성장을 위해서 현재 이익을 희생하지만 좀비 기업은 이자를 내고 나면 남는것이 없다.

둘째, 이들이 생길 수 있었던 원인이 디플레이션을 막기 위해서 뿌린 막대한 규모의 유동성과 저금리 환경에 있다는 점이다.

셋째, 둘다 지속적으로 디플레이션 압력을 만들어낸다는 점이다. 유니콘은 성장하는 과정에서 가격을 파괴하고 좀비 기업은 가격이 올라가기만 하면 생산을 늘릴 준비가 되어 있기 때문이다.

디플레이션의 악순환 3.양극화

금리인하 또는 양적완화와 같은 경기 부양책은 양극화를 심화 시킬수밖에 없다. 양적완화를 통한 자산 가격의 상승때문에 자산을 가지고 있는 사람들의 부가 저임금 노동자들의 임금보다 훨씬 빠르게 증가 하기 때문이다.

100명의 사람들이 모두 1만 원씩 들고 있는 경우를 A, 1명이 99만 원을 소유하고 나머지 99명이 1만 원을 나눠 가지고 있는 경우를 B라고 하자. 어떤 경우에 더 많은 소비가 이루어 질까? 당연히 A일 것이다. 이처럼 소수에게 너무 많은 부가 집중되는 현상인 양극화는 총 수요의 감소로 이어져 디플레이션을 유발 하게 된다.

 

또 다른 디플레이션 유발자들 : AI의 침공

ai와 관련한 유명한 명언중에 '모라벡의 역설'이라는 개념을 소개한다. 모라벡의 역설은 '인간에게 어려운 일이 ai에게는 쉽고, ai에게 어려운 일이 인간에게는 쉽다'라는 걸 뜻한다. 예를들어 5개 국어를 하는 것은 사람에게 어렵지만 AI에게는 쉽다. 반면, 식탁을 닦고 바닥 청소를 하는 등 인간이 쉽게 일상적으로 하는 일은 의외로 AI가 하기엔 어려움이 있다.

ai가 생각보다 못하는 일들이 많으니 인간의 일자리가 걱정 했던 만큼 빨리 사라지진 않겠지만 나쁜 소식은 늘어나는 일이 말 그대로 '쉬운 일'이라서 누구나 할 수 있고, 그 결과 임금이 높아질수가 없다는 점이다. ai가 디플레이션 유발자인 진짜 이유는 ai가 인간의 일자리를 빼앗아 갈수록 평균임금은 하락할 가능성이 크기 때문이다.

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무형자산의 중요성이 커지는 이유

유형자산이 중요했던 제조업에서 무형자산이 중요한 서비스업으로 경제구조가 크게 바뀌었다. 미국 경제에서 제조업이 차지하는 비중은 11.5% 수준이지만 고용에서 차지하는 비중은 8.5% 수준에 불과하다. 사실 고용에서 제조업 비중이 줄어드는 현상은 미국뿐만 아니라 주요 선진국에서 동시에 나타나고 있다. 그렇다면 경제에서 제조업의 중요성은 왜 줄어들었을까? 그 이유는 제조업이 만들어내는 부가가치가 과거에 비해 크게 줄어 들었고, 그 결과 무형자산으로 투자가 집중되면서 이러한 현상이 가속화되는 경향이 생겼기 때문이다.

무형자산의 중요성이 커지다 보니 미국의 대표 기업들도 과거에 비해 무형자산 투자를 집중하고 있다. 이러한 현상을 확인할 수 있는 가장 좋은 사례가 미국 5대 기업이 보유한 자산의 변화이다. 1975년 당시 5대 기업(IBM, 엑손모빌, P&G, GE, 3M)은 유형자산 6천억달러, 무형자산 1200억달러를 보유하고 있었다. 하지만 2018년의 5대기업(마이크로소프트, 아마존, 애플, 알파벳, 퍼이스북)은 유형 자산 4조 달러, 무형자산 21조 달러를 보유하고 있다. 5대 기업이 보유하고 있는 유무형자산을 비교해보면 유형자산은 6천억달러에서 4조 달러로 6.7배 커졌지만 무형자산은 1200억달러에서 21조 달러로 무려 175배 커졌다는것을 알수있다. 무형자산에 대한 투자는 유형자산과 비교가 안될 정도로 압도적으로 커졌다.

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​무형경제의 부작용

무형경제에 내에서 상품과 서비스를 생산하기 위한 한계비용 낮지만 제품 혁신 시스템 구축을 위해서는 대규모 투자가 요구된다. 따라서 이러한 투자를 통해 이미 네트워크를 구축한 대기업들은 지적재산권 보호 규제등을 통해 자신들이 구축한 무형자산(지식, 기술)의 확산을 최대한 억제 하려고 노력한다. 게다가 초저금리가 지속되는 과정에서도 대기업에만 자금조달이 용이한 환경이 지속 되다 보니 금융시장의 접근성이 낮은 소형 및 신규 기업들의 투자는 어려울수밖에 없다.

​아래 그림은 OECD자료인데, R&D를 가장 많이 하는 2000개 회사 중에서 상위 업체에 대한 쏠림이 얼마나 심한지를 잘 보여준다.

​무형자산의 성격

1.무형자산은쉽게 거래되지 않기때문에 매몰 될 가능성이 크다.

2.유형자산에 비해서 복제가 쉽기때문에 타인에게 파급 효과가 크다.

3.유형자산을 비해서 한 번에 여러곳으로 확장이 가능하다.

4.무형자산이 만나면 시너지 효과를 기대할 수 있다.

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​무형자산이 바꿔놓은 투자 환경

거래가 어렵고 그래서 가치를 평가하기도 어렵고 담보 가치를 인정받기 어려워 대출도 어렵다.

CoE = Cost of Equity = 자기자본비용

CoE = Rf(무위험 수익률) + ERP(투자 위험 프리미엄)

Rf 값을 우리가 흔하게 접하는 금리(무위험 수익률)라고 한다면 ERP는 심리라고 할 수 있다. ERP는 주식에 대한 선호도가 어떻게 되느냐에 따라 달라지는 값이기 때문이다.

-주식에 적용되는 금리는 따로 있다(CoE)

-CoE는 무위험수익률(Rf)과 담벼락(ERP)의 합으로 표현된다.

-담벼락은 심리에 좌우되기 때문에 CoE는 금리와 심리의 합이라고 할 수 있다.

CoE가 높은 회사들의 세 가지 특징

CoE가 낮을수록 미래의 현금흐름이 갖는 현재가치가 커지기 때문에 기업의 가치는 커지고, 반대로 CoE가 높은 기업일수록 미래의 현금흐름의 현재가치가 작아지기 때문에 기업가치가 하락한다고 볼 수 있다.

1.악덕 기업 - 주주가 아닌 오너에게 유리한 의사결정을 함. 전문 용어로는 지배구조가 좋지 않은 회사.

2.게으른 기업 - 기업이 이익으로 벌어들이고 남은 돈을 활용할 생각없이 예금에 넣어두거나 부동산을 사는 등 사업과 관계 없는 곳에 사용함. 자본 정책에 실패한 회사.

3.실적 변동성이 큰 기업 - 외부 환경에 따라서 실적이 크게 변하는 기업일수록 할인율은 높아짐.

듀레이션이 긴 주식을 찾아라

듀레이션의 기본 개념

첫째, 듀레이션은 현금흐름의 무게 중심이다.

둘째, 듀레이션은 금리에 대한 민감도를 의미한다.

 

금리가 낮을 때 성장주의 성과가 얼마나 좋을지를 생각해 보기 위해 알아야 하는 개념 두가지.

​1. 성장주가 가치주보다 듀레이션이 길다 : 성장주는 가치주에 비해서 현재보다 미래 돈을 더 많이 벌 가능성이 높다. 현금흐름이 먼 미래에 더 많을 것으로 예상된다는 얘기다. 앞서 설명한 무게 중심 이론을 적용해 보면 성장주의 듀레이션이 가치주의 듀레이션보다 길 것이라고 쉽게 이해할 수 있다.

2. 듀레이션이 길면 금리에 대한 가격 민감도가 크다 : 두가지 듀레이션의 개념 중 수정 듀레이션은 금리가 변할 때 주가가 얼마나 변하는지를 나타낸다고 했다. 똑같이 금리가 변하더라도 주가는 듀레이션이 긴 주식일수록 더 많은 변화가 생길 수 있다.

 

듀레이션이 긴 회사의 특징

1. CoE가 낮아야 한다.

2. 성장률이 높아야 한다. 성장률이 높을수록 현금흐름의 무게중심이 뒤쪽에 있기 때문에 듀레이션이 길다는 것을 알 수 있다.

 

금리가 가격과 밸류에이션에 미치는 영향

중요한 포인트는 금리가 똑같이 변하더라도 고금리 상황일 때보다 저금리 상황일 때 그 영향이 훨씬 크다는 것이다.

​리얼옵션의 개념을 적용해볼 수 있는 실제 사례

1.제약,바이오 회사, 게임 회사, 엔터테인먼트 회사

-신약 개발을 실패했을 때 손실은 R&D 비용으로 정해져 있지만 성공했을 때 수익은 제한이 없다.

-사업이 잘 안되면 그동안의 투자 금액은 손실이 되지만 성공하면 큰 성과를 낼 수 있다는 점.

2.부도 리스크가 있는 회사

-상장폐지시 손실금액은 투자원금, 회생성공시 큰 수익을 누릴 수 있음.(ex.두산인프라코어, 허츠)

3.무형자산을 가자 회사

​-플랫폼을 만들기 위해 투자했던 마케팅 비용이나 R&D투자 비용은 모두 비용처리 했기 때문에 플랫폼에서 나오는 매출은 향후 원가 부담없이 바로 이익이 된다.(ex.카카오, 네이버)